文章來源于：中國國土資源經濟，原文鏈接：從長波周期角度分析黃金價格走勢及未來變化
 

導  讀

黃金是重要的貴金屬，關系國家金融穩定。文章基于1945年以來黃金價格走勢，研究黃金價格長波周期運行規律。以1973—2001年長達28年的黃金周期為例，分析黃金價格長周期運行特點，將一個周期劃分為上升、波動、穩定和下降四個階段。通過研究美元幣值、通貨膨脹、經濟增長三大因素的長期變化對黃金價格走勢的影響，探討美元指數、通貨膨脹率、康德拉季耶夫周期與黃金長波周期運行的內在聯系。以此為基礎，對2002年以來啟動的新一輪黃金長波周期進行分析。

本文引用信息

 

陳斯.從長波周期角度分析黃金價格走勢及未來變化[J].中國國土資源經濟,2022,35（10）:18-22.

黃金是重要的貴金屬，兼具商品、避險、貨幣信用三大屬性。從長期來看，黃金價格存在規律性波動，相關行業的繁榮和蕭條循環往復。這種長周期的規律變化，既類似于一年四季中春、夏、秋、冬的冷暖交織、循環罔替，也與經濟長波周期（康德拉季耶夫周期）的四個階段有一定相似性和關聯性。這種長周期的規律變化，與其發揮商品、避險、貨幣信用三大內在屬性有密切關系。

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蘇聯經濟學家尼古拉·康德拉季耶夫運用計量經濟學的方法，加工分析英、美、法等西方資本主義國家在18世紀末到20世紀20年代100多年的貿易、利率、工資、價格等36個系列的統計數據，他在1925年發表的《經濟生活中的長波》一文中提出，資本主義經濟運行中存在著以45～60年為周期的長期波動。康德拉季耶夫認為，經濟長波周期的動因是資本主義經濟的內在原因而非外來的偶發因素。1789—1810年是世界經濟第一個長波周期，上升期為25年，衰退期為35年。

經濟學家約瑟夫·阿洛伊斯·熊彼得、雅各布·范·杜因等人繼承和發展了長波周期理論。熊彼得將經濟長波周期以康德拉季耶夫命名，并在他1934年出版的專著《經濟發展理論》中，對1789年以來世界經濟三輪長波周期作了進一步劃分。熊彼得提出，周期性的經濟波動正是起因于創新過程的非連續性和非均衡性。范·杜因以熊彼特技術長波論為基礎，認為基本技術創新的集群是導致長波的主要力量。按照范·杜因在《創新隨時間的波動》中對康德拉季耶夫周期的劃分，世界資本主義自工業革命以來經歷了五輪長波周期（表1）。從1782—1845年，是紡織工業和蒸汽機革命驅動的第一輪長波周期；1845—1892年，是鋼鐵和鐵路技術驅動的第二輪長波周期；1892—1948年，是電氣和重化工業驅動的第三輪長波周期；1948—1991年是汽車和電子計算機驅動的第四輪長波周期；1991年至今，仍處于第五輪長波周期之中。每一輪康德拉季耶夫周期，可以分為繁榮期、衰退期、蕭條期、復蘇期四個階段。

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2.1 1945年以來黃金走勢總體分析

自1945年第二次世界大戰結束，世界經濟重新進入了恢復和增長階段。基于以美元計價的黃金價格變化，1945年至今，黃金價格走勢可以分為三個階段，前兩個階段均為28年。

第一階段是1945—1973年。第二次世界大戰結束后，布雷頓森林體系的建立和運行，構建了美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的世界貨幣體系。黃金與美元掛鉤，黃金價格長期穩定在每盎司35美元的水平。由于“特里芬兩難”，美國貿易收益和美元幣值難以維持。1968年，美國拒絕履行黃金兌換義務，黃金價格開始浮動。1971年，美聯儲拒絕向外國央行出售黃金，布雷頓森林體系解體，黃金價格開始迅速上漲。

第二階段是1973—2001年。布雷頓森林體系坍塌后，黃金作為貨幣錨點的金融屬性逐漸褪色，商品屬性開始凸顯。在美元貶值和多輪石油危機誘發經濟衰退和劇烈通脹的背景下，黃金價格持續猛漲，從1973年6月的100美元/盎司左右，在7年時間內迅速上漲到1980年9月的697.75美元/盎司的高點，價格暴漲近7倍。這一波黃金價格的迅猛上漲，也是前后20多年來幅度最高、持續時間最長的上漲。黃金價格自1980年美元指數基本見底后，經歷了長達20多年的波動和下降期。總體上看，黃金長波上升期與下降期時間周期之比為1∶3，上升期為7年，下降期為21年。

第三階段是2002年至今。黃金價格自2002年再度開啟暴漲，從2002年2月的287.4美元/盎司，在9年的時間內迅速上漲到2011年8月的1770美元/盎司，價格漲幅也接近6倍。

2.2 1973—2001年黃金走勢分析

由于1973年和2002年啟動的兩輪黃金價格大幅上漲的相似性，可以將1973年、2002年作為劃分1945年以來黃金長波走勢三個階段的臨界點。本文將1973—2001年視為黃金價格長期運行的一個完整周期。1973—2001年的28年間，黃金價格大幅波動，經歷了迅猛上漲、大幅波動、相對穩定和逐步下降四個階段，即上升期、波動期、穩定期和下降期（圖1）。這種階段劃分，與康德拉季耶夫周期中繁榮期、衰退期、蕭條期和復蘇期的劃分具有一定相似性。

圖1 1973—2001年黃金價格階段劃分

第一階段被稱為“上升期”，是因為凌厲的單邊走勢。1973—1980年，黃金價格總體上呈現單向攀升的趨勢，從100美元/盎司迅速上漲到697.75美元/盎司。第二階段被稱為“波動期”，是因為黃金價格劇烈的上下波動。黃金價格從1980年的高點迅速下降，隨后緩慢攀升，在1987年達到另一個高點496.25美元/盎司。第三階段被稱為“穩定期”，該階段黃金價格總體上呈現區間小幅震蕩走勢，在從次高點回落后，基本維持以360美元/盎司為中樞的平臺震蕩。第四階段被稱為“下降期”，該階段黃金價格總體上呈現單邊下跌的趨勢，從360美元/盎司逐步下跌至259.5美元/盎司，結束整個周期。在1973—2001年的黃金長波周期中，可以觀察到比較強的規律性。

第一，時間周期上軸線對稱。28年時間的完整周期，以7年為周期可以劃分為四個階段，呈現軸線對稱。上升期、波動期、穩定期和下降期，每個階段是7年左右。四個階段之間轉換的臨界點，都是具有代表性的拐點，是黃金價格的分水嶺。上升期與波動期的轉換點，是整個黃金長波周期的最高點。波動期與穩定期的轉換點，是整個黃金長波周期的另一個高點，也是整個周期的中點。中點前的兩個階段能量充沛、振幅巨大；中點后的兩個階段，走勢較為平穩。

第二，空間格局上收斂形態。整個周期呈現正弦波形態，呈現明顯的收斂態勢和長尾效應。整個周期的典型特征，中點前的兩個階段能量充沛、振幅巨大；中點后的兩個階段，走勢較為平穩，呈現能量衰減的態勢，振幅逐漸收斂。振幅最大的波動占整個周期的3/8左右，此后長期收斂的態勢表現出長尾效應。同時，周期末端價格相對周期起點有所抬升，抬升幅度是整個周期最大上漲幅度的0.2倍左右。

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相關分析認為，與康德拉季耶夫周期類似，影響黃金長期價格走勢的根本性原因來源于黃金的商品、避險和貨幣信用三大內在屬性，必然受到通貨膨脹、長期增長和美元信用的影響。第一，黃金作為一種重要商品，必然受到其他大宗商品價格波動的影響，長周期視角下的通貨膨脹變化與黃金價格的關系是一個觀察點。第二，黃金具有避險功能，康德拉季耶夫周期的蕭條期與黃金價格的關系是第二個觀察點。第三，黃金具有貨幣信用功能，其與以美元為核心的世界貨幣體系穩定性存在相關性。以美元指數為指標的美元幣值變化與黃金價格的關系是第三個觀察點。

3.1 美元幣值的影響

全球黃金市場大部分以美元作為計價標準。從長期來看，以美元為核心的世界貨幣體系穩定性是推動黃金長期走勢的根本性因素。作為當前國際貨幣體系的柱石，堅挺的美元、穩定的美元體系，將削弱黃金作為儲備資產和保值功能的作用。反之，美元貶值誘發資金進入黃金市場避險和保值，推動金價上漲。美元指數可以作為觀察美元幣值的重要指針，是美元在世界貨幣體系中影響強弱的晴雨表。美元指數越高，美元在世界貨幣體系中越強勢。從1973年以來的走勢看，美元指數與黃金價格走勢存在強負相關的關系。

從長周期來看，美元指數呈螺旋下降態勢，自1973年至今已經完成了兩輪波峰和兩輪波谷。其中，1985年達到有記錄以來的最高值164.72點，2001年達到有記錄以來的次高點121.02點。這兩輪高點都與美聯儲連續加息，資金回流美國，美元幣值上升有關。1980—2013年，美元指數呈現出明顯的規律性變化，可以劃分為兩個周期。1980年美元指數啟動第一輪周期，由1980年的85.32點開始連續上漲5年，1985年到達歷史最高的164.72點，然后是連續3年下跌，降至1987年的85.33點，之后連續9年以85點左右為中樞進行震蕩，至1996年88.12點結束本輪周期。第二輪周期啟動于1997年，經過5年上漲至2001年的121.02點，然后經歷3年下跌至2004年的80.87點，之后9年圍繞80點左右為中樞進行震蕩，至2013年的80.2點結束本輪周期。從上述兩輪周期變化可以看出，兩輪周期情況基本一致。從中可以看出，經典的美元指數周期為17年。其中，上升期5年，下降期為3年，震蕩整理期為9年。

1973—2001年的黃金走勢驗證了與美元指數的強負相關關系。黃金上升期的1973—1979年，美元指數呈現單邊下跌趨勢，從1973年110點下跌到1979年的85點，而黃金走勢單邊上漲。黃金波動期的1981—1987年，美元指數經歷了巨幅的波動，從1980年的85.32點上漲到1985年歷史最高的164.72點，之后下跌到1987年的85.33點，黃金走勢正好與之相反。黃金穩定期的1987—1994年，美元指數基本維持了穩定，圍繞85點平臺小幅震蕩。黃金衰退期的1995—2001年，美元指數單邊上漲，脫離85點平臺上漲至121.02點，但明顯小于1980—1985年的漲幅。

3.2 通貨膨脹的影響

作為一種重要商品，黃金價格走勢受到通貨膨脹影響。從長周期來看，通貨膨脹呈現周期性變化。經濟增長與通貨膨脹的關系，在高增長、低通脹（繁榮），高增長、高通脹（過熱），低增長、高通脹（滯脹），低增長、低通脹（蕭條）四個維度內循環往復。其中，過熱期和滯脹期是高通貨膨脹階段。從1973—2001年黃金長波周期看，黃金大幅上漲的階段，正處于世界經濟的滯脹期。1973—1980年，多次的石油危機導致通貨膨脹居高不下，汽車和電子計算機驅動的第四輪康德拉季耶夫周期正處于蕭條期，經濟增長乏力。由于經濟停滯和通脹高企雙重因素影響，黃金避險和保值需求疊加，推動黃金價格大幅上漲。而在高增長、低通脹的繁榮期，經濟高速增長，黃金避險和保值需求疊加減弱。高增長、高通脹的過熱期和低增長、低通脹的蕭條期，黃金避險和保值需求對沖，對黃金市場影響不如滯脹期明顯。

以美國1973—2001年通貨膨脹變化（圖2）為例，其通脹率從1973年1月的3.65%上漲到1980年1月的13.91%。同期，美國GDP增長率陷入低谷，1974—1975年美國GDP增長率陷入負增長，1980年再次陷入負增長泥潭。可以說，美國經濟在1973—1980年期間具有典型的滯脹特征。在此期間，黃金價格處于上升期，從1973年的100美元/盎司迅速攀升到1980年的697.75美元/盎司。在滯脹期間內，由于雙重因素疊加，黃金價格與通貨膨脹表現出強正相關關系。但1981—2001年，美國通貨膨脹率維持在2%～6%之間的低通脹階段，受經濟增長等多重因素對沖影響，黃金價格走勢與通貨膨脹率之間沒有表現出明顯的相關關系。

3.3 長期經濟增長的影響

黃金的避險功能，導致黃金長期價格與經濟長期增長之間存在負相關性。在經濟活力旺盛的時期，社會資金大量投入實體領域，推動經濟高速增長，社會避險需求減弱；在經濟蕭條時期，經濟不穩定性增加，避險需求增強。康德拉季耶夫周期的四個階段可以揭示長期經濟景氣程度的不同階段。從長期黃金價格趨勢變化來看，黃金價格的每次大幅上漲都發生在康德拉季耶夫周期的蕭條期。20世紀30年代初，黃金價格大幅上漲，發生在第三輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。1973—1980年，黃金價格再次大幅上漲，發生在第四輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。

而在康德拉季耶夫周期的繁榮期、復蘇期后期和衰退期前期，黃金價格保持了基本穩定或下跌。如第三輪康德拉季耶夫周期的復蘇期1937—1948年，第四輪康德拉季耶夫周期的復蘇期1982—1991年和第五輪康德拉季耶夫周期的繁榮期1991—2000年，黃金價格都是保持穩定或下跌。較為強勁的經濟增長，對持有黃金資產構成了高額的機會成本和利益損失，資金從黃金市場回流實體經濟或其他市場。從上述情況可以看出，黃金價格的大幅上漲，通常發生在康德拉季耶夫周期的蕭條期。

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4.1 當前黃金走勢形態分析

2002年開始，黃金價格啟動了自1973年以來的新一輪長周期波動。總體上看，2002年以來的黃金走勢，已經完成了一輪單邊上漲和一輪大幅波動。一是經歷了上升期的單邊上漲。黃金價格從2002年啟動了自1973年以來的新一輪單邊大幅上漲，從2002年的278.95美元/盎司上漲到2011年最高的1921.2美元/盎司，總體上漲幅度接近6倍，與1973—1980年的上一輪7倍幅度的單邊上漲非常類似。二是經歷了波動期的大幅波動。黃金價格在2011年到達第一波高峰1921.2美元/盎司后，經過9年時間，在2015年到達1081美元/盎司的低點，之后在2020年到達1957.35美元/盎司的高點。按照1973—1980年黃金長波周期特點，推測當前黃金存在以9年左右為周期的四個階段波動。

4.2 當前黃金走勢影響因素分析

4.2.1 美元幣值（美元指數）的影響

從美元指數的運行規律來看，以17年為一輪完整周期，包含5年的上升期、3年的下降期和9年的震蕩期。上一輪美元指數長波周期在2013年結束，2014年啟動了新一輪周期。從歷史情況可以得知，美聯儲在2015年12月開始進入加息周期，2014—2016年美元指數連續3年持續上升，從2014年的80.22點上漲至2016年的102.35點。受美國國內經濟影響，2016—2021年美聯儲實施多輪大規模量化寬松政策，釋放出大量的美元流動性，2016—2021年美元指數連續5年圍繞96點左右進行區間震蕩。2022年，美聯儲再次啟動了連續5輪的猛烈加息，美元指數開始上升，2022年9月28日已經上升到114.6點的階段性新高。

在以美元為核心的世界貨幣體系保持基本穩定的前提下，由于“特里芬兩難”，美國要維護美元的世界貨幣地位，不可能長期維持美元的強勢。按照美元指數的運行規律，一般上升期為5年，推測美元指數可能在2023年結束上升期。相應與美元指數強負相關的黃金價格，可能在2023年前后形成階段性低點。之后在美元指數下降期，黃金價格可能持續攀升，在2026年達到階段性高點。這個高點與黃金長波周期對應，是本輪黃金周期波動期的終點。

4.2.2 通貨膨脹的影響

自2020年以來，新冠肺炎疫情全球蔓延，對全球供應鏈造成了嚴重沖擊，各國經濟增長減速，通貨膨脹高企，具有典型的滯脹期特征。從以往相關分析來看，低增長、高通脹的滯脹期，受保值與避險需求的疊加影響，黃金價格可能存在較為強烈的上漲動力。受俄烏沖突的影響，全球經濟前景進一步惡化，石油、天然氣等燃料價格短期內很難下降。新冠肺炎疫情造成世界范圍內的供應鏈紊亂，在短期內很難緩解，沖擊和影響可能是中長期的。美國、歐盟、日本等主要經濟體長時間的量化寬松，大量過剩的流動性疊加供應短缺，造成了嚴重的通貨膨脹。以美國為例，美國2022年9月通貨膨脹率高達8.3%，達到了近30年的歷史最高值。未來一段時間，美國經濟大概率仍將處于滯脹期。隨著美元指數在周期內見頂，滯脹與美元幣值對黃金價格的影響，會由對沖轉為疊加，參照1973—2001年的黃金周期，通貨膨脹維持在歷史高位，黃金價格可能在美元指數見頂后存在強烈的上漲動力。

4.2.3 長期經濟增長的影響

從以往情況看，黃金價格的大幅上漲，通常發生在康德拉季耶夫周期的蕭條期。根據雅各布·范·杜因的長波周期理論對經濟發展的判斷，當前正處于1991年開始啟動的第五輪康德拉季耶夫周期之中。根據周金濤在《濤動周期論》中的研究，2019年是第五輪康德拉季耶夫周期由衰退期向蕭條期轉換的過渡時期，2019年之后進入第五輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。蕭條期大致按7～10年計算，預計將持續到2026年至2029年。從當前全球經濟增長的未來前景看，新冠肺炎疫情、俄烏沖突、美元加息等多重因素對世界經濟增長構成壓制，經濟減速壓力較大，與康德拉季耶夫周期的蕭條期比較吻合。按照以往規律，在當前的第五輪康德拉季耶夫周期蕭條期內，黃金價格存在較大幅度上漲的可能性。

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結論

通過分析1945年以來的黃金價格長期走勢，發現黃金價格長期走勢存在繁榮與蕭條交替的規律性波動。本文對1973—2001年黃金長波周期的發展演變進行了研究，將黃金長波周期劃分為上升、波動、穩定、下降四個階段，并分析了四個階段的特點和演變規律。在以美元為核心的世界貨幣體系保持穩定的前提下，黃金長期價格走勢與美元幣值、通貨膨脹、經濟增長的長期變化存在相關性，美元指數、通貨膨脹率、康德拉季耶夫周期與黃金長波周期運行存在內在聯系。美元指數存在以17年為周期的規律性波動，黃金長期價格走勢與美元指數長期走勢呈強負相關性。在全球經濟增長低迷、通貨膨脹高企的滯脹期，受雙重因素疊加影響，黃金長期價格走勢與通貨膨脹率呈正相關性。在康德拉季耶夫周期的蕭條期黃金價格容易出現較大幅度上漲。當前，美元指數正處于大幅上升的階段，但由于美元具有世界貨幣的內在屬性，因此不可能長期保持強勢。按照以往美元指數運行規律，美元指數可能在2023年前后筑頂。同時，受新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多重因素影響，世界經濟短期內難以擺脫低增長、高通脹的滯脹。當前正處于第五輪康德拉季耶夫周期的蕭條期。三重因素均指向未來一段時間，在美元指數見頂后，黃金價格可能存在一波較大幅度上漲的可能性。

作者信息

陳斯（1985—），男，江西省高安市人，自然資源部執法局副處長、二級調研員，主要研究方向為金融周期、礦產資源經濟、環境與資源法學等。

 

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